過去3個星期，本欄從樓市小氣候（內在因素）剖析樓市前景，指出今年第三季較後時間或第四季，本港二手樓價將再次出現周期頂部並調整。然而，資金流入香港的大氣候迄今尚未出現逆轉，樓價似乎暫不虞轉勢甚至崩盤。究竟港樓價是否完全沒有隱憂，後市繼續愈升愈有呢？
過去兩星期，本欄從多項樓市內在因素探討後市發展，指出從：（1）藍籌屋苑與上車盤的溢價；（2）新樓銷售數據；（3）特區政府稍後再「加辣」；以及（4）樓市市寬指標，推算出今年第三季較後時間或第四季，二手樓價將再次出現周期頂部，並進入新一輪調整，情況類似2015年9月至2016年3月。
退市不構成即時衝擊
儘管如此，相信這小氣候尚未足以扭轉樓市上升的大方向，極其量只是令樓價繼續保持大漲小回格局。始終樓價自2009年起的大升浪，背後原動力來自資金湧入香港，而有關情況迄今尚未逆轉過來。
正如本欄3月9日的分析已指出，自2008年金融海嘯後，美國聯儲局開展浪接浪的量化寬鬆政策（QE），美國連同香港貨幣基礎（monetary base；【註】）同步攀升。截至2015年底，即聯儲局作出金融海嘯後首次加息行動之前，
美國和香港貨幣基礎便分別累積上升約3.8倍和3.4倍【圖1】。
縱使聯儲局隨後開展加息行動，惟香港貨幣基礎不但沒有跟隨美國從高位回軟，反而因為2015年「8．11」滙改，令大量來自內地的資金湧入香港，進一步推高貨幣基礎水平。截至今年3月28日為止，香港貨幣基礎約達1.65萬億元（港元．下同），較2008年的不足3500億元，上升約4倍或1.3萬億元，金額較目前未償還按揭貸款總額的1.13萬億元還要多！由此可見，在如此龐大的資金停泊香港，將繼續支撐香港樓市，導致樓價暫難出現顯著跌勢。
就資金湧入香港的情況，有一點可先補充，隨着聯儲局逐步加息及即將開展貨幣政策正常化（即沽售量寬期間買入的國債/MBS）的進程，加上中國政府積極堵截走資潮，預計流入香港的資金（即貨幣基礎）縱使未見頂，距離頂部亦不遠。話雖如此，由於顧慮到其他主要央行尚進行量寬，退市會令美元走勢出現超強的現象，相信聯儲局退市的步伐將十分緩慢。
再者，從歷年美國3個月期票據息率與貨幣基礎除以GDP的比率集散圖可見（下簡稱「比率」；
【圖2】），兩者大致呈逆向關係。按現時此「比率」異常偏低的水平推算，假設GDP及其他市場因素維持不變，即使美國貨幣基礎由現水平收縮三分之一，對債息的影響（或對債息推高的壓力）依然十分有限。
由此可見，僅從央行退市（貨幣政策正常化）的角度看，相信對資金充裕的市場以至香港高企不下的樓價，不會出現立竿見影的衝擊。那麼，本港樓價是否全無隱憂，後市真的可以愈升愈有呢？
聯儲局過去8年的量化寬鬆政策，除創造美股（和香港樓價）大牛市外，亦孕育出（美國）國債泡沫。除國債債息率被壓至異常偏低的水平外（當然，目前相對去年中，美國長期國債債息已從低位回升不少，惟相對歷史水平仍屬偏低），自金融海嘯後美國國債流通量亦出現激增的情況。截至去年12月底為止，美國國債流通量約達16萬億美元【圖3】。若以2000年至2007年的增長速度推算，在沒有QE的環境下，目前流通量估計只有約10萬億美元。換言之，過去8年的量寬，估計令財政部增加多達6萬億美元的國債供應！
債息顯著抽升加速走資
問題是，縱使聯儲局加息和貨幣政策正常化進程如預期般緩慢推進，無疑始終會對市場造成一定心理影響，尤其國債供應量自金融海嘯後顯著增大，加上近年來美國（及環球）通脹持續有升溫的趨勢，投資者逐步減持美債似乎是一個合理的預期和大方向。事實上，僅從央行的角度看，全球持有美國國債最多的日本和中國政府，持有量近年反覆回落，後者更降至金融海嘯以來新低【圖4】。
換言之，隨着聯儲局逐步加息和將啟動貨幣政策正常化進程，加上通脹升溫和國債供應過剩的壓力，美國國債市場的沽售壓力與日俱增。預期美國10年期國債孳息在未來一兩年內有很大機會向上突破3厘關鍵水平【圖5】
，屆時意味美國國債運行逾30年的大牛市亦壽終正寢，債息料將出現顯著回升（問題是有序或是失序飆升）。而債息顯著抽升，一方面將會直接扯高市場息率；另一方面，資金亦會因而加速流出香港，進而壓低香港樓價。那時，相信香港樓市將出現轉勢，即樓市將步入較長期的下跌浪中！
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