Market participants are factoring in a 90 percent chance for a March rate hike by the US Federal Reserve, as indicated by latest Fed funds futures.

It is generally expected that the central bank will raise rates three times this year.

The Fed shifted towards a hawkish stance recently amid improving economic data and stronger inflation.

Also, sustained strength of the US stock market may be another factor that is encouraging authorities to accelerate the tightening pace.

Historically, a sudden rally in stock markets typically led to higher inflation and vice versa.

Although US is speeding up its tightening move, Hong Kong continues to benefit from fund inflows.

That is because money is still coming in from China, as mainlanders seek overseas assets amid fears of further slide in the renminbi’s value. 

Given ample liquidity and the fact that most mortgage loans in Hong Kong are priced against Hong Kong Interbank Offer Rate (Hibor), Hong Kong banks are not likely to follow the US this time.

As such, together with the fact that the absolute interest rate is still low compared with the inflation rate, the local housing market may not be much affected by the US rate hike this time.

What can change this situation?

Well, according to me, the situation will change only if the Fed launches stronger-than-anticipated rate moves or starts selling treasury bonds to mop up the liquidity it has created through several rounds of quantitative easing.

Such moves will have stronger impact on Hong Kong’s monetary base, in turn affecting local rates and home prices.

This article appeared in the Hong Kong Economic Journal on March 9

Translation by Julie Zhu

原文:

港樓價重要支持因素未退潮

  呂梓毅 
 信報首席經濟及策略師

美國聯儲局下周將舉行議息會議，加息已沒有太大懸念，預計今次香港銀行幾乎可肯定將繼續拒絕跟隨加息。反之，聯儲局會後聲明及隨後的加息和退市步伐，才更值得關注，尤其後者的進程相信對香港樓市中長線走勢有着主導性的影響。今期我們將探討這些課題。

聯儲局將於下周舉行公開市場委員會會議（FOMC），結果於香港時間下周四凌晨二時公布。根據最新的聯邦基金利率期貨顯示，3月份加息的機會率已由早前的兩三成左右，顯著抽升至目前達九成以上【圖1】。

順帶一提，從目前期貨息率水平來看，年底加息達三次或以上的機會率，只是略高於一半，較3星期前只是回升約10個百分點；這某程度反映市場普遍預期聯儲局今年加息步伐維持三次的機會依然較大。

聯儲局近期突然轉軚並變得「鷹」起來，除了與經濟和通脹數據持續有不俗表現外，相信股市屢創新高（或升勢過急），是另一個令聯儲局急急轉軚的原因。

港銀保盈利 料不隨美加息

股市急升或急跌，往往會產生正/負財富效應，令隨後通脹有升溫/回落的壓力。從標普500指數自2000年至今變化可見，每當指數按年變化由低位出現急升或急跌的情況，如2003年初和金融海嘯期間，不難發現隨後通脹都有升溫和降溫的現象【圖2】。由此可見，聯儲局加快加息步伐，可能是擔憂股市近月來升勢過急，對往後通脹帶來更大的上升威脅所致。

至於香港，縱使聯儲局如預期般採取加息行動（2015年至今已累計加幅50點子），相信香港銀行依然繼續拒絕跟隨。正如上月本欄分析指出，過去幾年香港銀行的樓宇按揭計劃出現結構性轉變，由以往側重以最優惠利率為基準（即P按），轉為以同業拆息為基準的計劃（即H按）。

留意同業拆息變化

由於採用H按的比重已經持續逾3年達八成或以上，相信銀行現時在這方面的貸款組合，多會以H按為主【圖3】。問題是，近月港元同業拆息再次由高位回落，以P按和H按計劃分別為P-2.85%（即2.15%）和H+1.35%（即約1.8%）為例，實際利率分別為2.15%和1.8%，即現時H按計劃仍然較P按的息率為低。

銀行若現時加息（最優惠利率），對按揭貸款業務的收益不但沒有太大幫助，反而因為存款利率一併調升而加重資金成本，令盈利受壓。由此可見，香港銀行將繼續維持「唔跟」策略的機會甚高。

那麼，香港銀行何時才會加息？相信重點之一，要留意同業拆息的變化。以上述按揭價格水平為例，假設H按利率上限等同P按水平（註：H按設有利率上限，若HIBOR大幅上升，貸款息率便會自動鎖定為P按水平），目前的H按利率水平還較P按低35個點子【圖4】，意味1個月同業拆息要回升至0.8%以上（即H按貸款觸及利率上限），香港銀行才有加息的誘因。換言之，往後讀者可留意同業拆息的變化，從而掌握港銀的加息時間表。

從聯儲局加息對按揭貸款息率的有限影響，如前分析，相信對樓價帶來的壓力，暫時十分有限。

美沽國債退市影響更大

更何況以目前按揭息率水平及實質按息（即扣除通脹的按揭息率）仍然低企，加息對樓市而言未成氣候。反而，聯儲局利率正常化，尤其沽售國債的退市進程，對香港樓市未來發展反而有更大啟示作用。

金融海嘯後期，聯儲局便開始推出一個接一個、規模一個比一個龐大的量寬政策，創造數以萬億元（美元．下同）計的流動性。

自2008年至2015年底，美國貨幣基礎（monetary base；註：定義是流通貨幣（銀行紙幣及硬幣）與銀行體系存放在中央銀行的結餘〔儲備結餘或結算餘額〕的總和）便激增約3.8倍，至逾4萬億元！至於香港貨幣基礎方面，同期亦有3.4倍相若速度的膨脹【圖5】。

這兩股龐大的流動性分別推高美國股市和香港地產的資產價格表現。換個角度看，自2009年至今香港樓價飆升，很大程度上因為海量資金湧入香港，支持本港樓價愈升愈有。

這裏有兩點值得補充，其一，自2015年底開始，聯儲局展開加息行動，自此美國貨幣基礎便反覆回落至今。

換言之，若往後聯儲局加快加息，甚至沽售美債以作出退市安排，撇除對債市帶來衝擊暫且不說，可以想像美國貨幣基礎將繼續縮減，意味市場流動性將會逐步減少。這最終亦會拖低香港貨幣基礎的水平（即資金流出香港），令支撐港樓價的中長期基本因素轉弱，甚至逆轉過來。

其次，雖然聯儲局於2015年底開始加息，惟香港貨幣基礎卻不跌反升（至今）。箇中原因相信是內地2015年「8．11」滙改，扭轉了人民幣長期只升不跌（貶）的理性預期，令大量來自內地資金湧入香港所致。當然，這某程度亦抵消期內美國貨幣基礎變化帶來的負面影響。

資金流走才會拖低樓價

由此看來，資金湧入香港的情況迄今未見歇止，令支撐港樓價的重要基本因素尚未出現退潮。那麼，在美國退市和人民幣貶值而衍生資金流出、流入的對沖力量，最終哪股力量將勝出呢？看來美國退市的影響力度似乎應該較大。

故此，香港貨幣基礎相信最終會隨美國利率正常化而回落。屆時，支撐港樓價的重要基本因素才會出現根本性的轉變。